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特朗普當選之后，市場對于未來美國基建的“想象”成為亢奮情緒的主導——更積極的財政政策將更快地推升通脹，導致美聯(lián)儲以更快速度加息，債券收益率在該預期下快速上升，增加了美元資產(chǎn)的吸引力并擴大了美元與主要發(fā)達國家的利差，讓美元持續(xù)快速走強。

然而，在關(guān)于基建的“想象”面前，還有許多細節(jié)和現(xiàn)實問題未得到解決，如資金來源和國會支持等。相較之下，“稅收改革”面臨的各項阻力更小，在各項議程中是最容易實現(xiàn)的。實際上，要“開工”基建的先決條件是首先解決稅收改革問題，反過來基建的開展是決定稅收改革能否成功的關(guān)鍵。

因為在美國的當前的經(jīng)濟環(huán)境，特別是就業(yè)環(huán)境已與里根時代大相徑庭，特朗普時代的減稅要實現(xiàn)與里根時代同樣的輝煌，需要有后續(xù)基建等可以進一步提升美國就業(yè)人數(shù)的措施進行配合。而目前市場的“想象”在很大程度上是建立在稅改和基建順利成型，且可以“完美”相互支持配合的基礎(chǔ)之上的。因此，后續(xù)在這兩方面出現(xiàn)的任何“失望”都將讓市場過熱的預期重新調(diào)整。

基建短期內(nèi)無法“成行”

讓市場沸騰的基建預期，實際在短期內(nèi)是無法成行的，特朗普上任的百日內(nèi)議程雖然將包含基建，但在真正開工動土之前，特朗普還有很多障礙和問題需要解決。

首先是資金來源問題。特朗普的競選網(wǎng)站上稱基建不會增加財政赤字負擔，將通過“公私合投”及稅收抵免的方式充分利用私人資本來為美國未來的基建提供資金。但私營資本進入基建的前提條件是有利可圖。收費的道路、橋梁和其它公共交通基礎(chǔ)設(shè)施等可以直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的基建，因初期投資巨大，成本回收和實現(xiàn)盈利的期限過長，在歷史上并無太多私人投資的成功案例。所以，解決基建資金來源的重點將在公私合投合營模式和機制的設(shè)計上。但要為規(guī)模高達5000到1萬億美元的基建項目群制定出可以讓私人資本接受，同時又不大幅增加財政負擔的合意計劃，恐怕需要相當長的時間。

此外，即便制定出了可行方案，要讓國會同意可能也要煞費周章。當年奧巴馬政府同樣涉及基建投資的《美國復蘇與再投資法案》是在參議院以剛好60票的絕對多數(shù)票通過的，當時民主黨控制了參議院的59個席位。雖然共和黨在此次國會選舉中也“控制”了參眾兩院，但卻沒有獲得參議院的絕對多數(shù)席位（僅獲得51席），因此特朗普政府將在國會所面臨的阻力要大于剛剛上任時的奧巴馬政府。

更為重要的是，目前眾議院的共和黨議長（在推動立法方面有舉足輕重的地位）保羅·萊恩（Paul Ryan）對投資基建方面的法案“三緘其口”的態(tài)度，表明基建投資并不在共和黨立法議程的最優(yōu)先位置。

稅改是基建的先決條件

與對基建態(tài)度形成鮮明對比的是，萊恩對稅收改革“青睞有加”。實際上，特朗普最后采取的稅收改革方案基本上是采用了萊恩的減稅建議。所以在獲得眾議院立法支持方面，特朗普政府面臨的阻力不會太大，雙方在大方向上已經(jīng)取得一致，僅在某些具體細節(jié)上存在分歧。

實際上作為“立法領(lǐng)導人”，萊恩比任何人都清楚稅改是基建的先決條件，這也解釋了為何特朗普的稅改有比較具體的方案，而基建方案卻極其模糊。因為只有明確了稅改方案后，才能進一步推進基建。

其中，最直接的先后順序體現(xiàn)在特朗普的基建“框架”中的關(guān)鍵因素——公私合投合營。這需要收稅減免方面的支持才有可能讓私營資本有動力進入基礎(chǔ)設(shè)施投資。所以在推出基建方案之前，需要先通過新的稅改相關(guān)法案對此進行明確。

另外，稅改關(guān)乎到財政最終對基建支持的力度。在2016年財政年度，美國國債總量占GDP的比例達到了76.6%，較2009年勁升了25%。但由于2011年通過的《預算控制法案》要求未來減稅和增支必須通過其它領(lǐng)域的減支或增收進行“對沖”，所以11年以后的債務占比上升幅度開始趨緩。

圖：美國聯(lián)邦債務占GDP的比重

雖然《預算控制法案》本身具有進一步放松的空間，目前共和黨也在積極爭取，但放松的空間估計有限。所以，必須首先確定和通過稅改方案后，才能進一步確定其對于日后美國財政赤字的影響和財政對基建的支持空間到底有多大。

此外，稅改對基建資金來源最直接的影響，是對美國公司海外利潤匯回國內(nèi)的征稅改革。美國跨國公司為了避免將在海外獲得的巨額利潤匯回國內(nèi)后被征收高額利稅，在海外囤積了大量現(xiàn)金。最典型的是蘋果，截至2016年2季度，蘋果的海外現(xiàn)金存量已達2150億美元左右。全部美國跨國公司的海外現(xiàn)金存量目前并無準確的統(tǒng)計數(shù)字：2015年非盈利機構(gòu)Citizens for Tax Justice的研究估計截至2013年底，海外利潤累計約2.1萬億美元；而美聯(lián)儲根據(jù)現(xiàn)金流估算出的2014年總額為近3萬億美元；特朗普團隊更是稱有近5萬億美元。

圖：美聯(lián)儲估算的截至2014年美國海外留存利潤（單位：10億美元）

目前美國對海外利潤匯回境內(nèi)時征收的稅率高達35%，當然“理想狀況”下3萬億美元如果都回歸國內(nèi)，美國政府可以有1萬億美元的收入，但這是不可能發(fā)生的事情。如果按照特朗普政府目前提議的方案，會將匯回的境外收益稅率降至10%，如果全額匯回，政府將直接獲得日后可用于基建的3000億美元。

但美國跨國公司是否“聽話”，取決于最終改革成型的稅制。如果僅僅是降低稅率，可能無法有效激勵資金回流。如果單單是將該項稅率降至10%，美國跨國公司在境內(nèi)無特別需求的情況下，并沒有“立即”將資金調(diào)回國內(nèi)的動力；如果為降稅設(shè)置一個時間期限，也無法有效刺激公司行動。2004年的《美國就業(yè)機會創(chuàng)造法案》曾給予跨國公司在一定期限內(nèi)以5.25%的稅率將海外利潤匯回國內(nèi)的“特赦”，但響應并不十分積極：期間843家公司共調(diào)回了3120億美元。因為在沒有緊迫性的情況下，公司會預期后續(xù)還會有這樣的時間窗口機會，此外“按兵不動”也增加公司的談判籌碼，以期讓政府提供更加優(yōu)惠的條件。

解決這一問題最為簡單粗暴的辦法是取消海外利潤稅收遞延，讓跨國公司“無路可退”，這也是特朗普目前主張的方式。但這會遭遇跨國公司的強力反抗，通過游說和法律途徑讓稅改無法推進。所以，最為有效的方法可能是將海外留存利潤的稅率降至有競爭力的水平，讓美國跨國公司沒有動力將利潤留存海外，同時給一個寬限期，讓公司能以比法定新稅率更低的稅率將利潤調(diào)回美國。

圖：G7國家稅率對比

因此，以海外留存稅率為例可以看出，稅改的具體實施方案將影響未來美國財政對于基建的支持力度，而在形成稅改方案的過程中可能存在的反復及和與理想預期之間的差距，可能讓市場對最終經(jīng)濟圖景的“想象”上下?lián)u擺。

基建是稅改成功與否的關(guān)鍵

當然，稅改并不僅僅涉及海外留存稅率，還涉及到降低個稅和公司稅。有分析認為特朗普的全面減稅方案將導致美國在10年內(nèi)減少10萬億美元的稅收，進一步推高美國赤字。然而，這種計算是靜態(tài)的，并沒有計入因為減稅所可能帶來的企業(yè)投資和就業(yè)增長和美國基建帶來的額外崗位及需求增長，對擴大稅基和政府收入所作出的貢獻。

拉弗曲線最為直觀地表述了減稅與政府稅收之間關(guān)系：減稅通過短期和長期兩種方式影響政府稅收。短期內(nèi)，為個人和公司每減掉一美元的稅，政府稅收就直接減少一美元；但長期內(nèi)，更低的稅率讓納稅人擁有更多的資金可以用于投資與消費，供需雙旺的情形創(chuàng)造出更多的商業(yè)機會，更多的公司成立和擴張帶來就業(yè)市場的繁榮。擴大了的公司和個人稅基最終將彌補短期內(nèi)的稅收損失，甚至創(chuàng)造盈余。

圖：拉弗曲線

從拉弗曲線也可以看出，稅率本身是影響最終稅收的重要參數(shù)，所以美國的財政刺激政策及基建也必須先從稅改入手。拉弗提出這一曲線時是在1979年，這一理論也“恰巧”支持了里根的減稅計劃，并取得了“預期的效果”。

圖：里根時代稅收占比并未出現(xiàn)顯著下滑

但目前的情況已與里根時代大相徑庭，特別是就業(yè)情況。里根時代的減稅能夠不讓稅收占GDP的比重下滑，很大程度上是得益于當時就業(yè)市場仍有相當大的提升空間——失業(yè)率最高時曾達11%。

圖：里根時代就業(yè)狀況

減稅對提升當時的就業(yè)率起到了至關(guān)重要的作用（當時的美聯(lián)儲在升息，抗擊2位數(shù)的通脹），也讓拉弗曲線“預測”的效果得以實現(xiàn)。

然而時過境遷，目前因美聯(lián)儲QE和長期保持低利率，已讓美國達到了基本充分就業(yè)的水平。

圖：目前美國失業(yè)率

所以特朗普的減稅已經(jīng)不能單純依靠市場來拉升就業(yè)率和擴大稅基。除就業(yè)率已在高位外，企業(yè)拿到額外現(xiàn)金后，更愿意進行分紅和進行股票回購的傾向，以及目前美國的企業(yè)結(jié)構(gòu)越來越向資本和科技密集型傾斜的趨勢，很難讓特朗普政府的減稅方案單純通過自由市場機制達到預期效果。

圖：過去十年標普500股票回購狀況

所以，后續(xù)基建和財政刺激方案，是否能夠有效提升目前美國較低的勞動參于率，增加實際就業(yè)人數(shù)，是決定減稅能否成功擴大稅基的關(guān)鍵。

圖：美國勞動參與率仍具“潛力”

總之，因為稅改是基建的先決條件，所以特朗普政府和國會將沿著先減稅后基建的順序推進政策議程。而減稅的最終效果取決于基建方案和相關(guān)的財政刺激措施，因此這兩者間的“兼容度”要達到一個微妙的平衡才能實現(xiàn)目前市場對未來的美好“想象”。而在這兩者成型和相互配合的過程中，任何的“顛簸”和“不和諧”都將觸動已將未來理想化了的市場的敏感神經(jīng)。