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特朗普當(dāng)選之后，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)美國(guó)基建的“想象”成為亢奮情緒的主導(dǎo)——更積極的財(cái)政政策將更快地推升通脹，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)以更快速度加息，債券收益率在該預(yù)期下快速上升，增加了美元資產(chǎn)的吸引力并擴(kuò)大了美元與主要發(fā)達(dá)國(guó)家的利差，讓美元持續(xù)快速走強(qiáng)。

然而，在關(guān)于基建的“想象”面前，還有許多細(xì)節(jié)和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題未得到解決，如資金來(lái)源和國(guó)會(huì)支持等。相較之下，“稅收改革”面臨的各項(xiàng)阻力更小，在各項(xiàng)議程中是最容易實(shí)現(xiàn)的。實(shí)際上，要“開(kāi)工”基建的先決條件是首先解決稅收改革問(wèn)題，反過(guò)來(lái)基建的開(kāi)展是決定稅收改革能否成功的關(guān)鍵。

因?yàn)樵诿绹?guó)的當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，特別是就業(yè)環(huán)境已與里根時(shí)代大相徑庭，特朗普時(shí)代的減稅要實(shí)現(xiàn)與里根時(shí)代同樣的輝煌，需要有后續(xù)基建等可以進(jìn)一步提升美國(guó)就業(yè)人數(shù)的措施進(jìn)行配合。而目前市場(chǎng)的“想象”在很大程度上是建立在稅改和基建順利成型，且可以“完美”相互支持配合的基礎(chǔ)之上的。因此，后續(xù)在這兩方面出現(xiàn)的任何“失望”都將讓市場(chǎng)過(guò)熱的預(yù)期重新調(diào)整。

基建短期內(nèi)無(wú)法“成行”

讓市場(chǎng)沸騰的基建預(yù)期，實(shí)際在短期內(nèi)是無(wú)法成行的，特朗普上任的百日內(nèi)議程雖然將包含基建，但在真正開(kāi)工動(dòng)土之前，特朗普還有很多障礙和問(wèn)題需要解決。

首先是資金來(lái)源問(wèn)題。特朗普的競(jìng)選網(wǎng)站上稱基建不會(huì)增加財(cái)政赤字負(fù)擔(dān)，將通過(guò)“公私合投”及稅收抵免的方式充分利用私人資本來(lái)為美國(guó)未來(lái)的基建提供資金。但私營(yíng)資本進(jìn)入基建的前提條件是有利可圖。收費(fèi)的道路、橋梁和其它公共交通基礎(chǔ)設(shè)施等可以直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的基建，因初期投資巨大，成本回收和實(shí)現(xiàn)盈利的期限過(guò)長(zhǎng)，在歷史上并無(wú)太多私人投資的成功案例。所以，解決基建資金來(lái)源的重點(diǎn)將在公私合投合營(yíng)模式和機(jī)制的設(shè)計(jì)上。但要為規(guī)模高達(dá)5000到1萬(wàn)億美元的基建項(xiàng)目群制定出可以讓私人資本接受，同時(shí)又不大幅增加財(cái)政負(fù)擔(dān)的合意計(jì)劃，恐怕需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

此外，即便制定出了可行方案，要讓國(guó)會(huì)同意可能也要煞費(fèi)周章。當(dāng)年奧巴馬政府同樣涉及基建投資的《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》是在參議院以剛好60票的絕對(duì)多數(shù)票通過(guò)的，當(dāng)時(shí)民主黨控制了參議院的59個(gè)席位。雖然共和黨在此次國(guó)會(huì)選舉中也“控制”了參眾兩院，但卻沒(méi)有獲得參議院的絕對(duì)多數(shù)席位（僅獲得51席），因此特朗普政府將在國(guó)會(huì)所面臨的阻力要大于剛剛上任時(shí)的奧巴馬政府。

更為重要的是，目前眾議院的共和黨議長(zhǎng)（在推動(dòng)立法方面有舉足輕重的地位）保羅·萊恩（Paul Ryan）對(duì)投資基建方面的法案“三緘其口”的態(tài)度，表明基建投資并不在共和黨立法議程的最優(yōu)先位置。

稅改是基建的先決條件

與對(duì)基建態(tài)度形成鮮明對(duì)比的是，萊恩對(duì)稅收改革“青睞有加”。實(shí)際上，特朗普最后采取的稅收改革方案基本上是采用了萊恩的減稅建議。所以在獲得眾議院立法支持方面，特朗普政府面臨的阻力不會(huì)太大，雙方在大方向上已經(jīng)取得一致，僅在某些具體細(xì)節(jié)上存在分歧。

實(shí)際上作為“立法領(lǐng)導(dǎo)人”，萊恩比任何人都清楚稅改是基建的先決條件，這也解釋了為何特朗普的稅改有比較具體的方案，而基建方案卻極其模糊。因?yàn)橹挥忻鞔_了稅改方案后，才能進(jìn)一步推進(jìn)基建。

其中，最直接的先后順序體現(xiàn)在特朗普的基建“框架”中的關(guān)鍵因素——公私合投合營(yíng)。這需要收稅減免方面的支持才有可能讓私營(yíng)資本有動(dòng)力進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施投資。所以在推出基建方案之前，需要先通過(guò)新的稅改相關(guān)法案對(duì)此進(jìn)行明確。

另外，稅改關(guān)乎到財(cái)政最終對(duì)基建支持的力度。在2016年財(cái)政年度，美國(guó)國(guó)債總量占GDP的比例達(dá)到了76.6%，較2009年勁升了25%。但由于2011年通過(guò)的《預(yù)算控制法案》要求未來(lái)減稅和增支必須通過(guò)其它領(lǐng)域的減支或增收進(jìn)行“對(duì)沖”，所以11年以后的債務(wù)占比上升幅度開(kāi)始趨緩。

圖：美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比重

雖然《預(yù)算控制法案》本身具有進(jìn)一步放松的空間，目前共和黨也在積極爭(zhēng)取，但放松的空間估計(jì)有限。所以，必須首先確定和通過(guò)稅改方案后，才能進(jìn)一步確定其對(duì)于日后美國(guó)財(cái)政赤字的影響和財(cái)政對(duì)基建的支持空間到底有多大。

此外，稅改對(duì)基建資金來(lái)源最直接的影響，是對(duì)美國(guó)公司海外利潤(rùn)匯回國(guó)內(nèi)的征稅改革。美國(guó)跨國(guó)公司為了避免將在海外獲得的巨額利潤(rùn)匯回國(guó)內(nèi)后被征收高額利稅，在海外囤積了大量現(xiàn)金。最典型的是蘋果，截至2016年2季度，蘋果的海外現(xiàn)金存量已達(dá)2150億美元左右。全部美國(guó)跨國(guó)公司的海外現(xiàn)金存量目前并無(wú)準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)字：2015年非盈利機(jī)構(gòu)Citizens for Tax Justice的研究估計(jì)截至2013年底，海外利潤(rùn)累計(jì)約2.1萬(wàn)億美元；而美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)現(xiàn)金流估算出的2014年總額為近3萬(wàn)億美元；特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)更是稱有近5萬(wàn)億美元。

圖：美聯(lián)儲(chǔ)估算的截至2014年美國(guó)海外留存利潤(rùn)（單位：10億美元）

目前美國(guó)對(duì)海外利潤(rùn)匯回境內(nèi)時(shí)征收的稅率高達(dá)35%，當(dāng)然“理想狀況”下3萬(wàn)億美元如果都回歸國(guó)內(nèi)，美國(guó)政府可以有1萬(wàn)億美元的收入，但這是不可能發(fā)生的事情。如果按照特朗普政府目前提議的方案，會(huì)將匯回的境外收益稅率降至10%，如果全額匯回，政府將直接獲得日后可用于基建的3000億美元。

但美國(guó)跨國(guó)公司是否“聽(tīng)話”，取決于最終改革成型的稅制。如果僅僅是降低稅率，可能無(wú)法有效激勵(lì)資金回流。如果單單是將該項(xiàng)稅率降至10%，美國(guó)跨國(guó)公司在境內(nèi)無(wú)特別需求的情況下，并沒(méi)有“立即”將資金調(diào)回國(guó)內(nèi)的動(dòng)力；如果為降稅設(shè)置一個(gè)時(shí)間期限，也無(wú)法有效刺激公司行動(dòng)。2004年的《美國(guó)就業(yè)機(jī)會(huì)創(chuàng)造法案》曾給予跨國(guó)公司在一定期限內(nèi)以5.25%的稅率將海外利潤(rùn)匯回國(guó)內(nèi)的“特赦”，但響應(yīng)并不十分積極：期間843家公司共調(diào)回了3120億美元。因?yàn)樵跊](méi)有緊迫性的情況下，公司會(huì)預(yù)期后續(xù)還會(huì)有這樣的時(shí)間窗口機(jī)會(huì)，此外“按兵不動(dòng)”也增加公司的談判籌碼，以期讓政府提供更加優(yōu)惠的條件。

解決這一問(wèn)題最為簡(jiǎn)單粗暴的辦法是取消海外利潤(rùn)稅收遞延，讓跨國(guó)公司“無(wú)路可退”，這也是特朗普目前主張的方式。但這會(huì)遭遇跨國(guó)公司的強(qiáng)力反抗，通過(guò)游說(shuō)和法律途徑讓稅改無(wú)法推進(jìn)。所以，最為有效的方法可能是將海外留存利潤(rùn)的稅率降至有競(jìng)爭(zhēng)力的水平，讓美國(guó)跨國(guó)公司沒(méi)有動(dòng)力將利潤(rùn)留存海外，同時(shí)給一個(gè)寬限期，讓公司能以比法定新稅率更低的稅率將利潤(rùn)調(diào)回美國(guó)。

圖：G7國(guó)家稅率對(duì)比

因此，以海外留存稅率為例可以看出，稅改的具體實(shí)施方案將影響未來(lái)美國(guó)財(cái)政對(duì)于基建的支持力度，而在形成稅改方案的過(guò)程中可能存在的反復(fù)及和與理想預(yù)期之間的差距，可能讓市場(chǎng)對(duì)最終經(jīng)濟(jì)圖景的“想象”上下?lián)u擺。

基建是稅改成功與否的關(guān)鍵

當(dāng)然，稅改并不僅僅涉及海外留存稅率，還涉及到降低個(gè)稅和公司稅。有分析認(rèn)為特朗普的全面減稅方案將導(dǎo)致美國(guó)在10年內(nèi)減少10萬(wàn)億美元的稅收，進(jìn)一步推高美國(guó)赤字。然而，這種計(jì)算是靜態(tài)的，并沒(méi)有計(jì)入因?yàn)闇p稅所可能帶來(lái)的企業(yè)投資和就業(yè)增長(zhǎng)和美國(guó)基建帶來(lái)的額外崗位及需求增長(zhǎng)，對(duì)擴(kuò)大稅基和政府收入所作出的貢獻(xiàn)。

拉弗曲線最為直觀地表述了減稅與政府稅收之間關(guān)系：減稅通過(guò)短期和長(zhǎng)期兩種方式影響政府稅收。短期內(nèi)，為個(gè)人和公司每減掉一美元的稅，政府稅收就直接減少一美元；但長(zhǎng)期內(nèi)，更低的稅率讓納稅人擁有更多的資金可以用于投資與消費(fèi)，供需雙旺的情形創(chuàng)造出更多的商業(yè)機(jī)會(huì)，更多的公司成立和擴(kuò)張帶來(lái)就業(yè)市場(chǎng)的繁榮。擴(kuò)大了的公司和個(gè)人稅基最終將彌補(bǔ)短期內(nèi)的稅收損失，甚至創(chuàng)造盈余。

圖：拉弗曲線

從拉弗曲線也可以看出，稅率本身是影響最終稅收的重要參數(shù)，所以美國(guó)的財(cái)政刺激政策及基建也必須先從稅改入手。拉弗提出這一曲線時(shí)是在1979年，這一理論也“恰巧”支持了里根的減稅計(jì)劃，并取得了“預(yù)期的效果”。

圖：里根時(shí)代稅收占比并未出現(xiàn)顯著下滑

但目前的情況已與里根時(shí)代大相徑庭，特別是就業(yè)情況。里根時(shí)代的減稅能夠不讓稅收占GDP的比重下滑，很大程度上是得益于當(dāng)時(shí)就業(yè)市場(chǎng)仍有相當(dāng)大的提升空間——失業(yè)率最高時(shí)曾達(dá)11%。

圖：里根時(shí)代就業(yè)狀況

減稅對(duì)提升當(dāng)時(shí)的就業(yè)率起到了至關(guān)重要的作用（當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)在升息，抗擊2位數(shù)的通脹），也讓拉弗曲線“預(yù)測(cè)”的效果得以實(shí)現(xiàn)。

然而時(shí)過(guò)境遷，目前因美聯(lián)儲(chǔ)QE和長(zhǎng)期保持低利率，已讓美國(guó)達(dá)到了基本充分就業(yè)的水平。

圖：目前美國(guó)失業(yè)率

所以特朗普的減稅已經(jīng)不能單純依靠市場(chǎng)來(lái)拉升就業(yè)率和擴(kuò)大稅基。除就業(yè)率已在高位外，企業(yè)拿到額外現(xiàn)金后，更愿意進(jìn)行分紅和進(jìn)行股票回購(gòu)的傾向，以及目前美國(guó)的企業(yè)結(jié)構(gòu)越來(lái)越向資本和科技密集型傾斜的趨勢(shì)，很難讓特朗普政府的減稅方案單純通過(guò)自由市場(chǎng)機(jī)制達(dá)到預(yù)期效果。

圖：過(guò)去十年標(biāo)普500股票回購(gòu)狀況

所以，后續(xù)基建和財(cái)政刺激方案，是否能夠有效提升目前美國(guó)較低的勞動(dòng)參于率，增加實(shí)際就業(yè)人數(shù)，是決定減稅能否成功擴(kuò)大稅基的關(guān)鍵。

圖：美國(guó)勞動(dòng)參與率仍具“潛力”

總之，因?yàn)槎惛氖腔ǖ南葲Q條件，所以特朗普政府和國(guó)會(huì)將沿著先減稅后基建的順序推進(jìn)政策議程。而減稅的最終效果取決于基建方案和相關(guān)的財(cái)政刺激措施，因此這兩者間的“兼容度”要達(dá)到一個(gè)微妙的平衡才能實(shí)現(xiàn)目前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的美好“想象”。而在這兩者成型和相互配合的過(guò)程中，任何的“顛簸”和“不和諧”都將觸動(dòng)已將未來(lái)理想化了的市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。